“區(qū)塊鏈”煥發(fā)百年柯達“挖礦”夢，美股“失控”元兇為高頻交易？

區(qū)塊鏈與長島冰茶的故事 “挖礦夢”或是鏡花水月

百年柯達加入數(shù)字貨幣熱潮，通過在CES上發(fā)布“柯達幣”，以及推出挖礦機租賃業(yè)務，令公司重新成為市場焦點，兩日內(nèi)股價暴漲180%。當然美國投資者對于區(qū)塊鏈是非常感興趣。當一些“區(qū)塊鏈”概念股出現(xiàn)時，投資者就表現(xiàn)得異常興奮，為什么呢？生物科技公司Bioptix更名為Riot Blockchain(RIOT.US)而收獲5倍漲幅；Long Island Iced Tea更名為Long Blockchain Corp(LBCC.US)而漲3倍；17年2月才成立的區(qū)塊鏈科技公司Longfin(LFIN.US)，12月上市后收購新加坡區(qū)塊鏈公司Ziddu.com，2個交易日內(nèi)最高暴漲20倍；長島旅游中概股迅雷股價從4美元一度飆升至27美元。跟千禧年的“dotcom泡沫”非常類似，凡是沾邊“區(qū)塊鏈”的都會瘋漲。

先拋開主題投資的“狂歡”，我們強調(diào)美股市場機構(gòu)投資者占70%以上的主導地位，這種狂歡的情況有可能是由于美國機構(gòu)投資者采用算法交易(algorithmictrading)或高頻交易(high-frequency trading)的比例較高（Tabb Group預計美國HFT交易比例超過50%）。而算法交易、高頻交易常用的策略之一就是通過人為設定的關(guān)鍵詞如“CES”、“區(qū)塊鏈”、“虛擬貨幣”等，當較短時段內(nèi)大量關(guān)鍵詞高頻出現(xiàn)，相關(guān)下單指令便會被觸發(fā)（例如Snapchat宣布即將上市的消息導致SNAP Interactive(STVI.US)因為名字相似而股價飛漲）。繼而當其他技術(shù)指標也達標時會繼續(xù)觸發(fā)其他指令，多米諾骨牌效應疊加互相踐踏或成為美股“區(qū)塊鏈”概念股給推漲的元兇。

數(shù)字貨幣挖礦繼續(xù)發(fā)酵，Jensen強調(diào)5次“微小但不是零的”也不為過

雖然ETH經(jīng)過去年下半年的橫盤后重獲動力，站上1000美元，但我們維持從7月以來的觀點：數(shù)字貨幣挖礦的熱潮雖出現(xiàn)行情延續(xù)，但整體空間有限。目前挖礦對GPU需求的驅(qū)動雖會持續(xù)存在但將進一步趨平。原因包括，1）遵循比特幣挖礦路徑，挖礦需求會向?qū)Ｓ眯酒V機轉(zhuǎn)移；2）以太幣正在進行“工作量證明”向“權(quán)益證明”的升級，算力需求將會下降；3）挖礦市場的狂熱需求也會影響正常游戲顯卡市場的需求，這會帶來二手卡問題，也不是英偉達和AMD所想見。

英偉達CEO Jensen此前在季報會議上5次強調(diào)：挖礦市場對英偉達長期來說將會是“微小但不是零的”。他表示，隨著舊有貨幣（例如比特幣、萊特幣）在體量上的擴大和挖礦算法的不斷優(yōu)化，GPU挖礦將不再具備經(jīng)濟效益，挖礦會逐步轉(zhuǎn)移至ASIC專用芯片礦機。然而，隨著新生數(shù)字貨幣不斷出現(xiàn)，在吸引礦工挖掘的前提下，挖礦算法的難度也會不斷增加。在此基礎(chǔ)上GPU的需求可將繼續(xù)。挖礦市場不斷從舊有貨幣轉(zhuǎn)移到新生貨幣上，類似以太坊挖礦熱潮替代了2013年的比特幣、長島民宿萊特幣挖礦熱潮，由此形成數(shù)字貨幣的挖礦生態(tài)循環(huán)，逐漸遞減。

巨額耗電，監(jiān)管趨嚴，挖礦或是下一個“郁金香泡沫”？

雖然數(shù)字貨幣的漲幅尚能保證挖礦業(yè)務的經(jīng)濟效益，但挖礦的巨額用電需求也惹來監(jiān)管關(guān)注。據(jù)彭博新能源財經(jīng)(BNEF)估計，2017年全球比特幣挖礦用電量達20.5太瓦時，約為南美洲總用量電量1/10。這其中，中國挖礦電量達15.4太瓦時，而一般的大型挖礦礦場利用廉價水電優(yōu)勢，多選址在西北部地區(qū)，在枯水期或會對正常民生需求干擾。因此監(jiān)管部門出于對過高電力消耗和金融風險的擔憂，正在采取行動規(guī)范國內(nèi)挖礦業(yè)務，包括引導挖礦業(yè)務退出、取消用電優(yōu)惠、上報用電信息等。

數(shù)字貨幣之舞會不會是下一場“郁金香泡沫”？我們認同區(qū)塊鏈技術(shù)在未來的支付、醫(yī)療和物聯(lián)網(wǎng)等方面的潛力，但在尚未被完全理解和發(fā)掘之時，投資者應該抱謹慎態(tài)度。

風險提示：數(shù)字貨幣價格波動較大、國內(nèi)外監(jiān)管政策不確定性等。

1. 挖礦眾相：百年柯達“第二春”，迅雷打“挖礦”擦邊球

1.1. 區(qū)塊鏈眾生相，美國投資者的“狂熱”作何解

1.2. 百年柯達“挖礦夢”或只是鏡花水月

1.3.?迅雷偷換概念沾邊“區(qū)塊鏈”，玩客幣打“挖礦”擦邊球

2.?數(shù)字貨幣的一把火，帶來GPU需求幾何？

2.1.?以太幣挖礦經(jīng)濟效益估算

2.2.?淺談挖礦

3.?淺淡比特幣和以太幣

3.1.?比特幣和以太坊的價值地基：區(qū)塊鏈

4.?附錄

4.1.比特幣、以太幣、瑞波幣2017年以來的價格走勢

4.2.?全球區(qū)塊鏈相關(guān)概念標的動態(tài)

1. 挖礦眾相：百年柯達“第二春”，迅雷打“挖礦”擦邊球

1.1. 區(qū)塊鏈眾生相，美國投資者的“狂熱”作何解

美國投資者對于區(qū)塊鏈的興趣有多高？看看下圖就知道。Google Trends上“Bitcoin”、“Blockchain”、“Ethereum”等詞語的搜索熱度從17年11月中旬開始出現(xiàn)明顯的爆發(fā)。雖然市場一般認為美國擁有較為成熟的投資機制，但當“區(qū)塊鏈”熱潮再起，仍是會出現(xiàn)包括，生物科技公司Bioptix更名為Riot Blockchain(RIOT.US)而收獲5倍漲幅；Long Island Iced Tea更名為Long Blockchain Corp(LBCC.US)而漲3倍；17年2月才成立的區(qū)塊鏈科技公司Longfin(LFIN.US)，12月上市后收購新加坡區(qū)塊鏈公司Ziddu.com，2個交易日內(nèi)最高暴漲20倍；中概股迅雷也沾邊“區(qū)塊鏈”，股價從4美元一度飆升至27美元；美股“區(qū)塊鏈”狂熱大潮的注腳。山東長島這樣的情況跟千禧年的“dotcom泡沫”非常類似，凡是沾邊“區(qū)塊鏈”的都會瘋漲。

我們先拋開主題投資的“狂歡”，還是強調(diào)美股市場機構(gòu)投資者占70%以上的主導地位。我們分析由于美國機構(gòu)投資者采用算法交易(algorithmic trading)或高頻交易(high-frequency trading)的比例非常高（Tabb Group預計美國HFT交易比例超過50%），而在算法交易、高頻交易常用的交易策略就是通過人為設定的關(guān)鍵詞如“CES”、“區(qū)塊鏈”、“虛擬貨幣”等，當較短時段內(nèi)大量關(guān)鍵詞高頻出現(xiàn)（如下圖Google Trends上可見），相關(guān)下單指令便會被觸發(fā)（例如Snapchat宣布即將上市的消息導致SNAP Interactive(STVI.US)因為名字相似而股價飛漲）。繼而當其他技術(shù)指標也達標時會繼續(xù)觸發(fā)其他指令，多米諾骨牌效應疊加互相踐踏或成為美股“區(qū)塊鏈”概念股給推漲的元兇。

區(qū)塊鏈并不是最近的新概念，中本聰在2008年11月發(fā)表的著名論文《比特幣：點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，標志著區(qū)塊鏈(Blockchain)概念的首次提出。區(qū)塊鏈本質(zhì)上是一個分布式的公共賬本，因此在最初級的區(qū)塊鏈1.0，數(shù)字貨幣和支付系統(tǒng)同去中心化成為最主要的應用上，包括火熱的ICO就是基于區(qū)塊鏈1.0。區(qū)塊鏈2.0主要以以太坊為代表，實現(xiàn)數(shù)字貨幣與智能合約相結(jié)合。區(qū)塊鏈3.0則進一步向金融領(lǐng)域外延伸，包括自動化采購、智能化物聯(lián)網(wǎng)應用、供應鏈自動化管理、產(chǎn)權(quán)登記等。

2017年3月，包括微軟、英特爾、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商業(yè)交易所、瑞銀和豐田等在內(nèi)的金融及科技業(yè)巨頭公司聯(lián)合宣布成立基于區(qū)塊鏈技術(shù)的企業(yè)以太坊聯(lián)盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透過以太坊區(qū)塊鏈協(xié)定的智能合約，打造企業(yè)級的規(guī)模軟件。另外，信用卡巨頭Visa、Master card和American Express在面對可能會被移動支付取代之際，也在研究基于區(qū)塊鏈的付款模式。例如Visa通過投資區(qū)塊鏈創(chuàng)企Chain，合作打造基于區(qū)塊鏈技術(shù)的B2B支付平臺，探索區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)如何能減少銀行間境內(nèi)外轉(zhuǎn)賬的摩擦，去年11月，Visa上線了這個區(qū)塊鏈支付平臺的第一階段B2B Connect。另一家支付巨頭MasterCard則推出面向合作銀行與商戶的區(qū)塊鏈API，利用其2200家銀行、金融機構(gòu)的合作網(wǎng)絡，打造全球性區(qū)塊鏈支付網(wǎng)絡。而國內(nèi)支付寡頭銀聯(lián)，早在2016年就聯(lián)手IBM開發(fā)基于區(qū)塊鏈的交易積分系統(tǒng)，讓持卡人能夠在不同的積分系統(tǒng)中獲得安全隱私的積分共享。我們認為，區(qū)塊鏈1.0和2.0階段的分布式賬本及智能合約等功能是最契合支付機構(gòu)的，包括隱私性、靈活性、可拓展性疊加跨國支付機構(gòu)的合作網(wǎng)絡，能夠在跨境B2B商業(yè)支付中發(fā)揮重要作用。

1.2. 百年柯達“挖礦夢”或只是鏡花水月

百年柯達加入數(shù)字貨幣熱潮，通過在CES上發(fā)布“柯達幣”，以及推出挖礦機租賃業(yè)務，令公司重新成為市場焦點，兩日內(nèi)股價暴漲180%?？逻_聯(lián)合Wenn Digital發(fā)布“柯達幣”(Kodakcoin)：一種以圖片為核心的加密貨幣，將助力攝影師和代理機構(gòu)在圖像版權(quán)管理上有更多的控制權(quán)?？逻_還在CES上展示了與Spotlite合作推出的比特幣挖礦設備KashMiner，用戶通過租借協(xié)議租賃礦機，2年使用合約費用為3400美元。柯達展示了每月挖礦收益可達375美元，2年下來的收入為9000美元。但是柯達的計算忽略了挖礦難度提升導致的產(chǎn)能下降問題。另外柯達設想通過“柯達幣”的區(qū)塊鏈技術(shù)保護攝影圖片版權(quán)，山東長島民宿并打造一個圖片庫KODAKOne，但柯達面臨的問題是尚未建立成規(guī)模化的圖庫平臺，加之現(xiàn)有區(qū)塊鏈技術(shù)的版權(quán)保護機制應用落地尚有距離，“孤注一擲”區(qū)塊鏈技術(shù)能實現(xiàn)多少的效益仍讓人打個問號。

實際上，柯達轉(zhuǎn)型區(qū)塊鏈的無奈也令人唏噓。作為百年膠片巨頭，受到以數(shù)碼相機為代表的數(shù)字攝像技術(shù)革命的劇烈沖擊，柯達在2012年申請破產(chǎn)保護，退出傳統(tǒng)業(yè)務并出售專利，也標志著膠片攝影時代的落幕。

而另一家膠片巨頭富士膠片(Fujifilm)，在行業(yè)顛覆危機面前卻及時壯士斷臂，擁抱新技術(shù)，多元擴張，向醫(yī)療、生命科學、印刷、文件處理、高性能材料、光學元器件和數(shù)碼影像等領(lǐng)域發(fā)力，轉(zhuǎn)型成一家多元化的高科技企業(yè)，譜寫一段“二次創(chuàng)業(yè)”的佳話。轉(zhuǎn)型過程中，富士通過在膠片業(yè)務的研發(fā)中共積累的20萬項化合物專利，探索膠卷與人體皮膚之間的化學共通性，推出頗為成功的抗氧化功能化妝品Astalift系列。而在全球抗擊埃博拉病毒的戰(zhàn)役中，富士膠片開發(fā)出了世界首例抗埃博拉病毒新藥Avigan，成為對抗埃博拉的先鋒。

1.3. 迅雷偷換概念沾邊“區(qū)塊鏈”，玩客幣打“挖礦”擦邊球

去年10月，迅雷宣布共享經(jīng)濟智能硬件——玩客云的布局。玩客云在向用戶提供私人云盤服務的同時，也將通過玩客獎勵計劃，激勵用戶參與到帶寬、存儲和計算資源的分享中來，從而成為共享計算的參與者和服務享用者。這些閑置資源通過迅雷轉(zhuǎn)化為共享計算服務，目前已經(jīng)運用到CDN（內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡）領(lǐng)域。另外玩客云在其玩客獎勵計劃中，推出了數(shù)字資產(chǎn)——玩客幣（12月更名為鏈克），其分發(fā)方式于比特幣挖礦非常近似。同時迅雷把區(qū)塊鏈的分布式節(jié)點等技術(shù)應用到私人存儲、內(nèi)容分發(fā)、版權(quán)分發(fā)等場景中，雖然區(qū)塊鏈技術(shù)能實現(xiàn)多大的效能還有待考，但也成功讓迅雷的沾上了“區(qū)塊鏈”的邊。迅雷股價(XNET.US)也從去年10月初的4美元一度飆升至27美元。

在迅雷的設計中，玩客幣產(chǎn)生機制與比特幣類似，每天分發(fā)固定數(shù)量，用戶基于硬件能力、帶寬流量、存儲大小、在線時長等因素，獲得系統(tǒng)比例相應分配的玩客幣，形式上與比特幣“挖礦”近似。同時迅雷設計玩客幣的出幣量逐年遞減，每年產(chǎn)出量減半，隨著時間的推移獲取難度越來越大，參與獲取玩客幣的礦工越來越多，人均獲取量越來越少。

雖然迅雷強調(diào)玩客幣與常見的ICO形式不同，不能與人民幣做交易結(jié)算，只能成為用戶交換可共享計算資源的媒介，用戶通過玩客幣兌換網(wǎng)絡加速、云儲存、共享內(nèi)容等服務。但對于這類“以物換物”的交易行為一旦被界定為商品交易就會引發(fā)進一步監(jiān)管風險。

我們強調(diào)，迅雷借“區(qū)塊鏈”概念熱炒玩客云、玩客幣，兌換虛擬物品的概念本質(zhì)上與早年騰訊QQ推出的Q幣十分類似。同時玩客幣一旦延伸至第三方平臺交易流通，就會坐實“非法代幣”之實。近日中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于防范變相ICO活動的風險提示》中指出：以發(fā)行迅雷“鏈克”（原名“玩客幣”）為代表，一種名為“以礦機為核心發(fā)行虛擬數(shù)字資產(chǎn)”(IMO)的模式值得警惕，存在風險隱患。

2. 數(shù)字貨幣的一把火，帶來GPU需求幾何？

2017年以來的數(shù)字虛擬貨幣熱潮，經(jīng)過下半年國內(nèi)叫停人民幣交易結(jié)算等監(jiān)管趨嚴帶來的短暫沉寂，在12月又重新引爆，以太坊(Ethereum)技術(shù)下的以太幣(ETH)漲逾150倍，比特幣(BTC)也一度漲逾20倍突破19000美元。全球數(shù)字貨幣市值也從180億美元增長至逾7000億美元。去年8月1日通過比特幣硬分叉正式上線的比特幣現(xiàn)金(BCH)隨著生態(tài)化進程加速，迅速成為比特幣、以太坊之后市值第三的虛擬數(shù)字貨幣。受益于數(shù)字貨幣的持續(xù)高度關(guān)注，通過顯卡“挖礦”而獲取貨幣的熱潮，也發(fā)掘了對AMD和英偉達顯卡的需求。

我們從7月以來便強調(diào)：數(shù)字貨幣挖礦的熱潮雖出現(xiàn)行情延續(xù)，但整體空間有限。目前挖礦對GPU需求的驅(qū)動雖會持續(xù)存在但將進一步趨平。原因包括，1）遵循比特幣挖礦路徑，挖礦需求會向?qū)Ｓ眯酒V機轉(zhuǎn)移；2）以太幣正在進行“工作量證明”向“權(quán)益證明”的升級，算力需求將會下降；3）挖礦市場的狂熱需求也會影響正常游戲顯卡市場的需求，這會帶來二手卡問題，也不是英偉達和AMD所想見。

英偉達CEO Jensen在Q3季報會議上屢次被問及數(shù)字貨幣挖礦對公司業(yè)務的影響，他5次強調(diào)：挖礦市場對英偉達長期來說將會是“微小但不是零的”。他表示，隨著舊有貨幣（例如比特幣、萊特幣）在體量上的擴大和挖礦算法的不斷優(yōu)化，GPU挖礦將不再具備經(jīng)濟效益，挖礦會逐步轉(zhuǎn)移至ASIC專用芯片礦機。然而，隨著新生數(shù)字貨幣不斷出現(xiàn)，在吸引礦工挖掘的前提下，挖礦算法的難度也會不斷增加。在此基礎(chǔ)上GPU的需求可將繼續(xù)。挖礦市場不斷從舊有貨幣轉(zhuǎn)移到新生貨幣上，類似以太坊挖礦熱潮替代了2013年的比特幣、萊特幣挖礦熱潮，由此形成數(shù)字貨幣的挖礦生態(tài)循環(huán)，逐漸遞減。

挖礦雖然利好英偉達和AMD，但我們認為不會改變他們長期業(yè)績增長結(jié)構(gòu)。挖礦對英偉達Q3貢獻約7000萬美元（對比Q2的1.5億美元）。而AMD方面在Q2時由于顯卡挖礦明顯的經(jīng)濟效益一度出現(xiàn)“一卡難求”的局面，但并未公布具體數(shù)據(jù)（Q2整體營收超預期6000萬美元，Q3超預期1.4億美元），公司在Q3業(yè)績發(fā)布會上表示Q4挖礦需求會進一步趨平。

需要明確的是：目前數(shù)字貨幣市值第一大貨幣還是比特幣，但比特幣挖礦市場中，主要使用專業(yè)ASIC礦機（比特大陸螞蟻礦機占據(jù)70%的比特幣礦機市場），GPU挖礦已不具備經(jīng)濟效益。

另外我們認為，雖然數(shù)字貨幣的漲幅尚能保證挖礦業(yè)務的經(jīng)濟效益，但挖礦的巨額用電需求也惹來監(jiān)管關(guān)注。我們認同區(qū)塊鏈技術(shù)在未來的支付、醫(yī)療和物聯(lián)網(wǎng)等方面的潛力，但在尚未被完全理解和發(fā)掘之時，投資者應該抱謹慎態(tài)度。據(jù)彭博新能源財經(jīng)(BNEF)估計，2017年全球比特幣挖礦用電量達20.5太瓦時，約為南美洲總用量電量1/10。這其中，中國挖礦電量達15.4太瓦時，而一般的大型挖礦礦場利用廉價水電或露天煤礦低價電優(yōu)勢，多選址在西北部地區(qū)，但在枯水期或會對正常民生需求干擾。因此監(jiān)管部門出于對過高電力消耗和金融風險的擔憂，正在采取行動規(guī)范國內(nèi)挖礦業(yè)務，包括引導挖礦業(yè)務退出、取消用電優(yōu)惠、上報用電信息等。

2.1. 以太幣挖礦經(jīng)濟效益估算

而以太幣作為第二大市值貨幣，是當前GPU挖礦主要需求。我們針對以太坊的GPU礦機需求進行測算，由于ETH價格暴漲至1200美元以上（截至1月16日），整體市場擴大，但數(shù)字貨幣價格的高波動性會為挖礦收益帶來不確定性。（ETH于10月完成應分叉，每15秒發(fā)行貨幣數(shù)從5 ETH減少為3 ETH）。

為了有效消弭挖礦和游戲需求沖突，并避免二手卡問題，英偉達針對虛擬數(shù)字貨幣挖礦熱潮推出專門挖礦顯卡P106-100產(chǎn)品（基于GTX 1060 6GB，完全取消顯示輸出接口，僅提供90天的質(zhì)保）；AMD則發(fā)布了專門的挖礦驅(qū)動Radeon Software Crimson ReLive Edition Beta for Blockchain Compute，為區(qū)塊鏈計算工作負荷優(yōu)化性能。

2.2. 淺談挖礦

比特幣挖礦速率使用Mhash/s為單位，即每秒能夠獲得的哈希值量。每秒能夠獲得的哈希值量受算法（OpenCL優(yōu)于CUDA）、顯卡使用的圖形核心種類、流處理器數(shù)量和頻率等方面影響。挖礦采用的是SHA256 Hash密碼算法，幾乎都是獨立并發(fā)的整數(shù)計算，與GPU的大規(guī)模并發(fā)計算非常契合。其次OpenCL可以利用GPU片上大量的統(tǒng)一渲染架構(gòu)(unified shader)來作為整數(shù)計算的資源。而AMD顯卡相比CPU以及英偉達顯卡有明顯的性能優(yōu)勢，主要是同級別A卡流處理器資源數(shù)倍于N卡。

在2017年二季度，挖礦熱潮也讓AMD新發(fā)布的RX 500系顯卡供不應求。AMD RX 570和580當時在多個國家市場斷貨，電商平臺包括亞馬遜、百思買、新蛋也出現(xiàn)大面積售罄。

所以除了上文提到的數(shù)字貨幣共有的通用風險，隨著以太坊代碼和平臺版本的升級轉(zhuǎn)變，以太幣逐步向PoS轉(zhuǎn)型，也不會給GPU市場帶來持續(xù)的需求增量。我們此前就強調(diào)，二季度對AMD顯卡突然需求擴張，很大程度也是RX 500系列顯卡剛剛發(fā)布，AMD短期備貨和庫存不足所致，我們不看好真實需求的持續(xù)。

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3. 淺淡比特幣和以太幣

2017年以來的數(shù)字貨幣火爆，受多重因素推動，包括日韓等國家逐漸認可比特幣的合法貨幣地位，另外代幣眾籌(ICO)的暴增也讓比特幣市面流通供給被控制，進一步推動了數(shù)字貨幣價格上漲。雖然在17年三季度經(jīng)歷中國政府關(guān)停國內(nèi)數(shù)字貨幣交易所、嚴控ICO等波折，令數(shù)字貨幣的價格在三季度趨于平緩。但在日本對數(shù)字貨幣采取擁抱態(tài)度，接棒中國成為全球最大比特幣交易市場；另外隨著CBOE及CME在12月先后上線比特幣期貨，華爾街也間接將比特幣推向主流投資市場的舞臺，重新點燃17年底比特幣的火爆市場。

CBOE及CME在12月先后上線比特幣期貨，華爾街也間接將比特幣推向主流投資市場的舞臺。芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)于12月10日上線比特幣期貨，并多次觸發(fā)熔斷機制。隨后12月18日芝加哥商品交易所(CME)也上線比特幣期貨，但因為合約規(guī)模和交易門檻的設置稍高，CME比特幣期貨上線后并未再現(xiàn)火爆，合約價格也一路走低。

但我們分析比特幣期貨上市對比特幣的影響：1、華爾街進軍比特幣市場的手段之一就是通過期貨合約做空，但在期貨剛上市的階段，由于總體成交體量較小，會呈現(xiàn)比特幣現(xiàn)貨價格優(yōu)先指導期貨價格的情況，若想要實現(xiàn)做空目的，需要大量買入和囤積貨幣，大批資金流入幣市推高比特幣價格。

2、比特幣期貨的上線將比特幣推向主流投資市場的舞臺，跨入受監(jiān)管金融的領(lǐng)域，進一步為比特幣ETF的申請創(chuàng)造更多機會，并衍生出更多類型的金融產(chǎn)品。包括高盛和摩根士丹利都開始為大型機構(gòu)客戶提供比特幣期貨合約的清算服務。長此以往，也會對幣市的規(guī)范化交易鋪平道路。

不過鑒于比特幣價格的波動性，我們認為投資者目前不應該對比特幣持過分樂觀態(tài)度，特別是比特幣面臨包括交易平臺網(wǎng)絡攻擊、平臺協(xié)議升級后的分叉，以及政府對反洗錢監(jiān)管力度加強等多重隱憂。

另一方面，基于與比特幣不同區(qū)塊鏈技術(shù)“以太坊”的以太幣(ETH)正在成為推動數(shù)字貨幣上漲熱潮的主要力量。以太坊最重要的特征是“智能合約”支持圖靈完備性的腳本語言，允許開發(fā)人員能夠建立和發(fā)布下一代分布式應用，實現(xiàn)任意智能合約，極大地擴展了以太坊的應用場景，可以覆蓋交易所、銀行業(yè)、保險業(yè)、眾籌、股票、遺囑執(zhí)行等場景。以太坊也進一步簡化了交易程序，突破比特幣交易速度局限（以每個區(qū)塊上限1MB，每10分鐘1個區(qū)塊，平均每筆交易250字節(jié)，則每秒平均能打包約7筆交易），每秒交易數(shù)可達約25筆。

2017年3月，包括微軟、英特爾、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商業(yè)交易所、瑞銀和豐田等在內(nèi)的金融及科技業(yè)巨頭公司聯(lián)合宣布成立基于區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)以太坊聯(lián)盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透過以太坊區(qū)塊鏈協(xié)定的智能合約，打造企業(yè)級的規(guī)模軟件。另外，信用卡巨頭Visa、MasterCard和American Express在面對可能會被移動支付取代之際，也在研究基于區(qū)塊鏈的付款模式。包括MasterCard也宣布加入EEA聯(lián)盟。我們認為，區(qū)塊鏈1.0和2.0階段的分布式賬本及智能合約等功能是最契合支付機構(gòu)的，包括隱私性、靈活性、可拓展性疊加跨國支付機構(gòu)的合作網(wǎng)絡，能夠在跨境B2B商業(yè)支付中發(fā)揮重要作用。

俄羅斯總統(tǒng)普京也會見了以太坊創(chuàng)始人Vitalik Buterin，表達了對Buterin與俄羅斯本土公司合作在當?shù)夭渴饏^(qū)塊鏈技術(shù)的計劃的支持，認為這種虛擬貨幣可幫助俄羅斯實現(xiàn)經(jīng)濟多元化。另外新加坡金融管理局(MAS)也公布“新加坡元代幣化”項目Ubin，也是基于私有以太坊網(wǎng)絡，希望在分布式賬本上推出“新加坡元的一種代幣化形式”。

比特幣是一種用區(qū)塊鏈作為支付系統(tǒng)的加密貨幣，通過“挖礦”來生成新的貨幣，一直穩(wěn)居數(shù)字貨幣龍頭地位。以太幣是以太坊區(qū)塊鏈上的代幣，是以太坊整個區(qū)塊鏈正常運轉(zhuǎn)的“燃料”，可以被客戶用在以太坊上支付交易手續(xù)費和運算服務的媒介，被認為是很可能超越甚至取代比特幣，其原理仍然是基于區(qū)塊鏈技術(shù)平臺的貨幣，但是加上智能合約系統(tǒng)平臺，以太幣的應用平臺表現(xiàn)出了更強大的延展性。

以太坊是一個開源的具有智能合約功能的公共區(qū)塊鏈平臺，最初由Vitalik Buterin在2013年提出，Buterin認為很多程序都可以應用比特幣原理來達成進一步發(fā)展，但當時比特幣平臺中缺乏完善的編程語言讓人開發(fā)編程，因此決定開發(fā)新的平臺做此用途。Buterin在2013年的《以太坊白皮書》中，說明了其建造去中心化程序的目標。

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3.1. 比特幣和以太坊的價值地基：區(qū)塊鏈

比特幣創(chuàng)始人Satoshi Nakamoto提出的框架，最初的想法是能夠讓個人之間快速完成在線交易，而不需要傳統(tǒng)的中間商或第三方，這一技術(shù)框架就是目前為人所熟知的區(qū)塊鏈。區(qū)塊鏈是一種不可破壞的數(shù)字分類賬本，它可以被設定為不僅記錄金融交易情況，還可以記錄幾乎所有具有價值的信息而不擔心被篡改。

在最簡單的模型中，區(qū)塊鏈就是一種簡單的分布式賬本，然而區(qū)塊鏈內(nèi)在的含義遠遠大于其名稱表面的意義。區(qū)塊鏈能夠在交易的過程中使價值本身發(fā)生轉(zhuǎn)移，就如金融時報的科技作者Sally Rivers所說的那樣，以比特幣而言，區(qū)塊鏈對于它的意義，就如同互聯(lián)網(wǎng)對郵件的意義一樣。與郵件促進了信息的溝通類似，區(qū)塊鏈幫助了財富的轉(zhuǎn)移。區(qū)塊鏈技術(shù)正在快速探索并部署的領(lǐng)域包括資本市場，金融服務，支付和匯款，衍生品交易，征信管理，政府治理，分享經(jīng)濟，供應鏈，審計，股票交易，物聯(lián)網(wǎng)，保險醫(yī)療保健等眾多環(huán)節(jié)。

區(qū)塊鏈的應用可大大減少了交易成本以及交易時間，在銀行系統(tǒng)中，區(qū)塊鏈大幅削減客戶服務、投行業(yè)務和公司治理等領(lǐng)域及中間環(huán)節(jié)中的成本。

3.1.1. 智能合約延伸場景應用

以太坊最重要的特征是“智能合約”支持圖靈完備性的腳本語言，允許開發(fā)人員能夠建立和發(fā)布下一代分布式應用，實現(xiàn)任意智能合約，極大地擴展了以太坊的應用場景，可以覆蓋交易所、銀行業(yè)、保險業(yè)、眾籌、股票、遺囑執(zhí)行等場景。

智能合約是存儲在區(qū)塊鍵上的程序，可以協(xié)助和驗證合約的談判和運行。以太坊的智能合約可以用數(shù)種圖靈完備的編程語言寫成。因為合約內(nèi)容公開，合約可以證明其宣稱的功能是真實的。另一方面，合約的公開性也表示如果合約中有漏洞，任何人都可以立刻看到，進而來修正程序。

3.1.2. 黑客行為導致區(qū)塊鏈分叉

2016年6月，以太坊上的一個去中心化自治組織The DAO被駭，造成市值五千萬美元的以太幣被轉(zhuǎn)移。但因為程序不允許黑客立即提取這些以太幣，這給予以太坊足夠時間處理此事，解決方案包括取回以太幣和關(guān)閉DAO，而DAO去中心化的本質(zhì)表示沒有中央權(quán)力可以立即反應，需要用戶的共識。最后在2016年7月20日，以太坊進行硬分叉，作出一個向后不兼容的改變，讓所有的以太幣（包括被移動的）回歸原處，而不接受此改變的區(qū)塊鍵則成為古典以太坊(Ethereum Classic, ETC)。在這次分叉之后，造成了在兩個區(qū)塊鏈之間進行重放攻擊的可能，加上對其他網(wǎng)絡攻擊的憂慮，以太幣(ETH)和古典以太坊(ETC)又各自進行了數(shù)次分叉來避免攻擊。

3.1.3. 以太坊聯(lián)盟建立

2017年3月，包括微軟、英特爾、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商業(yè)交易所、瑞銀和豐田等在內(nèi)的金融及科技業(yè)巨頭公司聯(lián)合宣布成立基于區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)以太坊聯(lián)盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透過以太坊區(qū)塊鏈協(xié)定的智能合約，打造企業(yè)級的規(guī)模軟件。另外，信用卡巨頭Visa、MasterCard和American Express在面對可能會被移動支付取代之際，也在研究基于區(qū)塊鏈的付款模式。包括我們認為，區(qū)塊鏈1.0和2.0階段的分布式賬本及智能合約等功能是最契合支付機構(gòu)的，包括隱私性、靈活性、可拓展性疊加跨國支付機構(gòu)的合作網(wǎng)絡，能夠在跨境B2B商業(yè)支付中發(fā)揮重要作用。

EEA的目標就是共同“創(chuàng)建、推進和廣泛支持基于以太坊的技術(shù)最佳實踐、標準和一種參考架構(gòu)”并創(chuàng)建一種只為經(jīng)過驗證的參與者開放的私有版本以太坊。EEA旨在允許其成員打開私有區(qū)塊鏈的特殊用途，這就意味著金融機構(gòu)能擁有他們自己的區(qū)塊鏈，而航運公司創(chuàng)建另一個符合他們用途的區(qū)塊鏈。EEA的成員企業(yè)將以一種能夠確保企業(yè)流程能夠插入到該平臺并且能從其優(yōu)勢中獲利的方式來幫助開發(fā)開源以太坊代碼庫。他們之間的工作將由EEA進行協(xié)調(diào)，EEA將引導一種基于以太坊區(qū)塊鏈的標準區(qū)塊鏈技術(shù)的設計，并根據(jù)所有企業(yè)成員的需要進行定制。

但另一方面，區(qū)塊鏈應用仍然受到許多困擾，例如在銀行內(nèi)部對區(qū)塊鏈監(jiān)管、合規(guī)和安全等方面的憂慮仍然限制著區(qū)塊鏈的發(fā)展。尤其在近期，由于ICO項目增多，使得以太坊區(qū)塊鏈轉(zhuǎn)賬需求激增導致以太坊區(qū)塊嚴重堵塞，區(qū)塊鏈技術(shù)應用仍待提高。

目前，以太坊正在從Proof of Work(PoW)協(xié)議向Proof of Stake(PoS)協(xié)議轉(zhuǎn)化。伴隨這17年11月以太坊2.0路線圖的公布，以太坊創(chuàng)始人Vitalik Buterin表示計劃在今年中執(zhí)行的以太坊升級就會從純粹的POW模式過渡到POW/POS混合模式。而代表著POW/POS混合模式的CasperFFG測試網(wǎng)絡也即將啟動。

PoS協(xié)議與PoW協(xié)議的不同主要在對利益相關(guān)者的獎勵規(guī)則不同。PoW作為工作量證明，蓬萊長島根據(jù)礦工挖礦貢獻的工作量來進行貨幣的分配，會對挖礦更多的礦工賦予更多貨幣，所以才會催生GPU的需求暴增。而PoS權(quán)益證明則基于礦工們目前擁有的數(shù)字貨幣數(shù)量分配，根據(jù)持幣量以及持幣時間長短進行利息分配，淡化了電腦性能的堆積和挖礦的能耗。

關(guān)于以太坊升級，2017年10月中剛完成“拜占庭”硬分叉，今年將會進行“君士坦丁堡”硬分叉，分階段引入零知識證明的執(zhí)行、權(quán)益證明的早期實施、智能合約更為靈活和穩(wěn)定、抽象賬戶的應用。

4. 附錄

4.1. 比特幣、以太幣、瑞波幣2017年以來的價格走勢

4.2. 全球區(qū)塊鏈相關(guān)概念標的動態(tài)

題圖來源：Photo illustration by Delcan & Company. Balloons by Jenue & Laura Ortega.

注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。